对比国际经验，观察速冻行业发展：

　　通过对日本等国家的速冻行业研究，我们认为速冻行业发展有几个必要条件：1、经济快速发展，人们休闲时间减少，方便、快捷的饮食需求增加。2、社会进步，妇女工作比例增加，家庭中老年和孩子增多。3、微波炉以及冰箱出现和人均拥有量增加。4、超市和零售终端的广度和深度发展。

　　我国速冻行业处于快速增长的成长期：

　　目前行业的重点在于整体扩张。从发展方向来看，具有规模和品牌优势的企业将占据先发优势。

　　1、未来趋势必然依靠规模取胜。目前企业增长主要依靠外延式发展。

　　2、整体行业和龙头企业未来还有很大的成长空间。即使仅江浙沪京粤经济发达地区以人均10kg的数据计算，速冻米面行业市场容量也可达到232万吨/年，远高于目前140万吨。

　　3、业务市场在速冻市场中10%左右的低份额，注定其未来将成为行业发展的重要突破市场。提升业务市场，更有利于有规模和服务优势的企业。三全和思念走在行业前列，具有明显先发优势。

　　短期成本有压力，但也是优胜劣汰的机遇：

　　07年以来上游原料价格上涨为速冻行业增添了不少成本压力，终端产品价格传递效果毕竟有限，其毛利率将不可避免受到影响，但当上游原材料的价格趋于稳定之后，企业仍然可以稳步提价来稳定毛利率；在成本压力增大情况下，行业优胜劣汰，能够进一步增强行业的集中度。

　　行业龙头首选三全：

　　我们对三全的利润链条进行分解，可以看到公司的成本和营销费用占据了收入的九成，这也是最后净利润率不高的主要原因。但也可以看到利润对成本和营销费用的敏感度是比较高的。

　　在原料中占比比较大的是糯米、肉类和面粉。假设公司的终端产品有10%的涨价幅度。但只要面粉和肉类的价格稍有松动，比如说分别涨价20%，那么公司的净利润就有24%的增长。

　　三全的营业费用占比最高的是广告和促销费用，占营业费用的48%，占收入的12.5%。随着公司规模的扩大和市场份额的提高，公司的营销费用率尤其是广告促销费率将有所下降，由于公司的税收优惠，则节省的费用全部可反映为净利润。

　　投资建议：

　　我们对公司08-10年的EPS预测为0.84元，1.39元和2.31元，则动态PE分别为48x，29x和17x。公司08年动态PE相对较高，但考虑到公司项目建成投产后产能和销量有较大增长，则09-10年的动态PE仍然较低。根据我们对公司DCF模型估值，假设公司长期增长率为1%，WACC为10.3%，现金流折现估算公司合理股价为55元，我们暂定12月目标价为50元。我们对公司投资评级为“买入”。

　　速冻行业链条分析

　　随着人们收入水平提高和生活节奏加快，速冻行业也迅速成长起来。自20世纪90年代以来，每年以20%产量增长率增长，成为食品行业中的新星。这是冰冷的行业，却具有火热的发展速度。

　　速冻食品是指将原料进行适当的前处理，一般在-30℃以下15分钟以内急速冷冻，使其品温在30分钟内迅速通过-1~-1l℃的温度范围(又称最大冰晶生成带)，食品冻结后结晶，而且食品的储藏和运输温度也要低于-18℃。速冻食品分类较多，有速冻蔬菜、速冻水果、速冻水产品、速冻面点等。

　　速冻面点(在国外一般分类为frozen ready meal)是相对较小的一个分类。我们关注的上市公司三全食品(39.05,0.28,0.72%,吧)和思念食品则是速冻面点行业中的龙头企业。

　　汤圆、水饺和粽子是目前我国主要的速冻食品，速冻企业对于加工、储藏和运输的温度要求较高，而且在终端销售也需要有相应的温控设施来配套。销售对象主要是面向零售市场和业务市场，目前我国九成的速冻食品消费是通过零售市场，业务市场仍有待开发。

　　本文研究了国际速冻行业的发展，与我国目前发展相比较，以此观察和判断我国未来速冻行业的发展趋势。通过对比，我们认为我国速冻行业正处于快速发展的成长期，发展空间巨大。另外，我们对国内主要速冻企业进行比较分析，尤其重点分析了三全食品，认为公司在募集资金扩产后，09年以后将进入快速发展期。

　　国际市场发展

　　调理食品一般定义为农、畜、水产品为原料经适当加工、调理、包装后贮存售卖之产品，可直接食用或经简单加工、加热即可食用者。调理产品可分为低温调理产品(比如双汇的玉米肠)、常温调理产品(高温火腿肠)和速冻调理食品(如速冻水饺)等。所以我们平常理解的速冻行业其实是速冻调理行业，属于冷冻行业，也属于调理行业。