对比国际经验，观察速冻行业发展：

　　通过对日本等国家的速冻行业研究，我们认为速冻行业发展有几个必要条件：1、经济快速发展，人们休闲时间减少，方便、快捷的饮食需求增加。2、社会进步，妇女工作比例增加，家庭中老年和孩子增多。3、微波炉以及冰箱出现和人均拥有量增加。4、超市和零售终端的广度和深度发展。

　　我国速冻行业处于快速增长的成长期：

　　目前行业的重点在于整体扩张。从发展方向来看，具有规模和品牌优势的企业将占据先发优势。

　　1、未来趋势必然依靠规模取胜。目前企业增长主要依靠外延式发展。

　　2、整体行业和龙头企业未来还有很大的成长空间。即使仅江浙沪京粤经济发达地区以人均10kg的数据计算，速冻米面行业市场容量也可达到232万吨/年，远高于目前140万吨。

　　3、业务市场在速冻市场中10%左右的低份额，注定其未来将成为行业发展的重要突破市场。提升业务市场，更有利于有规模和服务优势的企业。三全和思念走在行业前列，具有明显先发优势。

　　短期成本有压力，但也是优胜劣汰的机遇：

　　07年以来上游原料价格上涨为速冻行业增添了不少成本压力，终端产品价格传递效果毕竟有限，其毛利率将不可避免受到影响，但当上游原材料的价格趋于稳定之后，企业仍然可以稳步提价来稳定毛利率；在成本压力增大情况下，行业优胜劣汰，能够进一步增强行业的集中度。

　　行业龙头首选三全：

　　我们对三全的利润链条进行分解，可以看到公司的成本和营销费用占据了收入的九成，这也是最后净利润率不高的主要原因。但也可以看到利润对成本和营销费用的敏感度是比较高的。

　　在原料中占比比较大的是糯米、肉类和面粉。假设公司的终端产品有10%的涨价幅度。但只要面粉和肉类的价格稍有松动，比如说分别涨价20%，那么公司的净利润就有24%的增长。

　　三全的营业费用占比最高的是广告和促销费用，占营业费用的48%，占收入的12.5%。随着公司规模的扩大和市场份额的提高，公司的营销费用率尤其是广告促销费率将有所下降，由于公司的税收优惠，则节省的费用全部可反映为净利润。

　　投资建议：

　　我们对公司08-10年的EPS预测为0.84元，1.39元和2.31元，则动态PE分别为48x，29x和17x。公司08年动态PE相对较高，但考虑到公司项目建成投产后产能和销量有较大增长，则09-10年的动态PE仍然较低。根据我们对公司DCF模型估值，假设公司长期增长率为1%，WACC为10.3%，现金流折现估算公司合理股价为55元，我们暂定12月目标价为50元。我们对公司投资评级为“买入”。

　　速冻行业链条分析

　　随着人们收入水平提高和生活节奏加快，速冻行业也迅速成长起来。自20世纪90年代以来，每年以20%产量增长率增长，成为食品行业中的新星。这是冰冷的行业，却具有火热的发展速度。

　　速冻食品是指将原料进行适当的前处理，一般在-30℃以下15分钟以内急速冷冻，使其品温在30分钟内迅速通过-1~-1l℃的温度范围(又称最大冰晶生成带)，食品冻结后结晶，而且食品的储藏和运输温度也要低于-18℃。速冻食品分类较多，有速冻蔬菜、速冻水果、速冻水产品、速冻面点等。

　　速冻面点(在国外一般分类为frozen ready meal)是相对较小的一个分类。我们关注的上市公司三全食品(39.05,0.28,0.72%,吧)和思念食品则是速冻面点行业中的龙头企业。

　　汤圆、水饺和粽子是目前我国主要的速冻食品，速冻企业对于加工、储藏和运输的温度要求较高，而且在终端销售也需要有相应的温控设施来配套。销售对象主要是面向零售市场和业务市场，目前我国九成的速冻食品消费是通过零售市场，业务市场仍有待开发。

　　本文研究了国际速冻行业的发展，与我国目前发展相比较，以此观察和判断我国未来速冻行业的发展趋势。通过对比，我们认为我国速冻行业正处于快速发展的成长期，发展空间巨大。另外，我们对国内主要速冻企业进行比较分析，尤其重点分析了三全食品，认为公司在募集资金扩产后，09年以后将进入快速发展期。

　　国际市场发展

　　调理食品一般定义为农、畜、水产品为原料经适当加工、调理、包装后贮存售卖之产品，可直接食用或经简单加工、加热即可食用者。调理产品可分为低温调理产品(比如双汇的玉米肠)、常温调理产品(高温火腿肠)和速冻调理食品(如速冻水饺)等。所以我们平常理解的速冻行业其实是速冻调理行业，属于冷冻行业，也属于调理行业。

　　速冻行业在发达国家得到了较快发展。目前美国的人均冷冻食品消费量在60kg左右，德国的人均消费量接近40kg，而日本的人均消费量在20kg左右。尤其是从70年代以来，行业迅速成长起来。相比之下我国人均9kg的消费量只不过处于行业的起步阶段而已。随着未来经济进一步发展，人们对空闲时间的高要求，方便快捷的速冻调理食品将能获得进一步的快速发展。

　　一、总量的快速增长

　　我们以日本为例，看一下速冻行业的发展。根据日本冷冻食品协会的数据，可以看到日本冷冻食品行业和冷冻调理食品行业的发展已经呈现非常典型的S形成长曲线。

　　20世纪50年代是行业的起步期，产量很小，但增速很快；60-70年代进入快速成长期，产量增长率基本维持在15%以上；80-90年代进入成熟期，增长率在5%左右；而进入21世纪后，日本的冷冻和调理食品基本没有增长。但产量没有增速并不代表产业在国内衰退或被替代。随着国内产业的成熟，日本从劳动力相对低廉的国外进口了大量产品，尤以中国、泰国为多。2007年，日本从我国进口冷冻调理食品达到21万吨，同比增长6%。

　　二、调理食品的绝对优势

　　在日本的冷冻食品中，调理食品从20世纪60年代的三成比例发展至今，已经占据了绝大部分比例，2007年调理食品在日本冷冻食品中比例达到85%。

　　三、人均消费节节攀升

　　日本冷冻食品的人均消费量60年代不足1公斤/人，而07年人均消费水平已经达到21公斤。其中冷冻调理食品占据了绝对比例，消费量是17.8公斤/人。近几年的人均消费基本稳定，增速也基本为零。

　　四、业务市场风头盖过家庭市场

　　日本冷冻食品行业在其成长期初期，家庭消费比例是占据绝对优势的，但从数据中我们可以观察出，家庭消费量自70年代末期就增长缓慢，这一状况直到90年代才有所改变。而反观业务市场在这一时期呈现快速发展的势头，在冷冻产品消费量中的比例从三成左右发展到目前六成左右的份额，考虑到行业整体的快速发展，业务市场的发展速度不可谓不惊人。近几年，业务市场在消费总量中份额稳定在65%左右。

　　五、增长的影响因素

　　我们总结日本冷冻食品的快速发展，有以下几个必要条件：

　　1、60-80年代正是日本经济快速发展时期。人们休闲时间的减少，以及对休闲时间质量要求提高。因此，方便、快捷的饮食需求增加。

　　2、社会的快速进步，妇女的工作人数比例增加，家庭中老人和孩子的逐渐增多，对于饮食的要求也倾向于简单化和方便化。

　　3、微波炉以及冰箱的出现和人均拥有量的迅速增加，也为冷冻食品产业发展贡献了力量。

　　4、超市、零售终端的广度和深度发展。

　　我们完整考察了日本冷冻食品行业的发展历程以及发展要素，主要是作为研究我国速冻行业的重要参考，以日本典型的S型产业发展过程，我们可以预判我国速冻行业未来发展方向。

　　国内发展现状

　　我国的速冻行业起步于20世纪90年代初，至今不过十几年的发展历程。目前行业迈过发展初期阶段，步入成长期，市场空间还很大，因此各品牌之间竞争并不十分激烈。行业还远未达到成熟期。

　　在这一阶段，有以下几个特征：

　　1、消费者对产品认同，未来发展空间巨大；

　　2、行业增速有所放缓，但仍然保持20%以上的发展速度；

　　3、行业集中度较强，但不断有新企业进入，企业数量不断增加，竞争较为激烈；

　　4、产品的同质化比较强，削弱了消费者对品牌的认知和忠诚程度，企业目前主要以扩产应对增长需求

　　一、行业规模迅速扩大

　　我国速冻行业随着行业的扩张，规模以上的企业数量不断增加，从2003年至今已经达到两倍有余，08年5月的统计数据显示，目前数量为226家，与日本目前746家(2007年数据)相比，还有很大差距。我们认为未来随着行业的继续快速扩张，将有更多的企业“逐利而来”，一方面将会加大行业内部竞争，但另一方面也能够协助行业的扩张。而目前在行业中已经占据较大份额的企业，如三全、思念等将具有不可比拟的先发优势。

　　截止08年5月，行业规模以上企业的总资产规模已经达到160亿元。我们可以看到，每家企业的平均资产规模也在同步增长。行业在2006年经历了快速扩张，资产规模增速在54%，而近两年的增速有所下降，分别为24%和15%。不过今年由于三全IPO上市，逐步投入新项目，我们预计08-09年的资产规模增速将有所回升。

　　以上数据说明，行业目前主要依靠的是外延式扩张，而且在企业总量和平均资产规模都扩大的基础上迅速扩张。我们预计，外延式增长模式在近几年不会改变。

　　二、行业收入稳定增长

　　数据上反应出速冻行业的发展可用快马加鞭来形容，不过增长的质量还是有所区别。03年20%左右的增长率达到06年50%的增长率，这段时期是行业整体繁荣，但却是许多作坊式小企业无序发展的阶段。所以在05-06年表现为收入快速增长，但行业毛利率水平反而下降较快。

　　07年以来国家加大了对行业的整顿力度，通过了禁止了散装贩卖等规定，对行业冲击很大，表现为增长率的迅速下降，但实质上分化了行业，让优质企业有更大的发展空间，所以虽然07年以来收入增长率下降较多，但毛利率水平却维持不变，甚至略有回升。我们认为未来收入增长率将能维持在25%-30%的增速，毛利率在原料价格松动的背景下能够有所回升。

　　三、零售市场独大

　　我国速冻行业发展至今，主要依靠的是零售市场的推动，业务市场的开拓远远不够。目前我国零售市场份额占据速冻行业的九成之多，业务市场几乎可以忽略不计。但我们通过观察日本冷冻行业发展初期60-70年代数据，可以发现同样的现象，当时也是零售市场独霸天下的格局。但之后业务市场迅速成为行业主角，而零售市场反而将份额拱手相让，至今日本的冷冻市场上业务市场份额在六成以上。考察其他国家的速冻行业，也能发现类似的数据，目前德国的业务市场占据四成份额。

　　我们预计未来随着连锁店、企业的规模发展，速冻行业的业务市场将加速发展，在行业快速发展的前提下占据更高比例。而且对业务市场的供应，规模企业毫无疑问将占据优势地位，因此三全、思念等企业的的发展更值得期待。

　　四、人均消费增长将节节攀升

　　我国的速冻食品人均消费量不足10kg，总产量约1300万吨。不仅人均消费远低于发达国家20kg以上的水平，在人口基数庞大的基础上，总产量也低于美国的2000万吨。

　　我国速冻食品构成中，速冻米面的比例在10%左右，以此数据，我国人均速冻米面的消费量仅有1kg左右。我们将我国数据与日本数据进行比较，可得出其中的差别。

　　日本的调理食品占据冷冻食品的85%，肉丸类占据18%的份额，其余米面类产品占冷冻食品比例为61%，与我国速冻米面占比10%的数据形成鲜明对比。以此推算，日本速冻米面类的人均消费量在12kg左右。同处亚洲，有近似的消费习惯，我国的速冻米面市场还有非常广阔的开拓空间。

　　综上所述，我国的速冻食品行业未来发展空间巨大，我们认为，未来的发展空间巨大，目前的重点在于行业的整体扩张。从发展方向来看，具有规模和品牌优势的企业将占据先发优势，我们从以下几个方面进行了分析：

　　1.速冻食品作为大众消费品，未来的发展趋势必然是依靠规模取胜。目前企业发展主要依靠外延式发展。因此贴近消费终端建厂，扩大产能，是企业做大做强的主要手段。

　　2.我国速冻食品尤其速冻米面的人均消费量与发达国家相比仍有相当大的差距。市场空间巨大，而且近几年发展重点在经济较发达的江浙沪、广东等地区。

　　我们假设若在这些地区首先达到速冻米面产品人均消费量10kg，那么仅这些市场的容量就能够达到231.77万吨/年，远高于目前行业140万吨的年销量。如果优质企业能够占据一半份额，也有100万吨以上的容量。因此，整体行业和龙头企业未来还有很大的成长空间。