对应每股收益0.29元。我们认为，口蹄疫苗平稳增长、投资收益大幅增加（公司持有天康畜牧44%的股权，该公司主业为种猪扩繁，前三季度贡献1093万元，预计全年或达到3000万元左右），是公司前三季度实现业绩增长的主要原因。

　　饲料、棉蛋白业务面临较大压力，全年或仅为盈亏平衡。我们认为，山东六和进入河南市场，近两年宏展的产能扩张主要依靠改建，使得河南宏展的产品市场竞争优势在逐年减弱，我们预计，该子公司的净利润率目前可能已不到1%（公司本部的净利润率也仅为1.5%左右）。棉蛋白业务，我们预估上年度压榨规模约为15万吨棉籽，预计2011年收购量与上年持平；由于棉油销售的毛利率目前仍然为负值，加上产能利润率不足（阿克苏、奎屯两条生产线设计产能24万Ⅱ屯，满产可达30万吨），整个板块2011年或继续保持盈亏平衡（根据母公司、与全并报表数据预计，前三季度，阿克苏、奎屯可能亏损1000多万元）。

　　疫苗板块增长放缓，口蹄疫疫苗贡献80%左右收入。我们估计，茌公司疫苗收入中，80%来自口蹄疫疫苗的贡献（全国有5家单位生产，所以市场竞争相比其它品种，不太激烈），目前市场占有率已达25%左右。我们预计，公司2011年疫苗销售收入同比增长有望达到10%左右，其中口蹄疫增长略高，其它疫苗因为市场价格下滑等原因，全年收入存在下滑的可能性。

　　风险因素：棉籽油价格持续低位；饲料产品竞争力持续下降等。

　　下调盈利预测8%左右，维持“增持”评级。我们预计，2011年疫苗有望实现4.2亿元收入，公司全年的净利润总额约为1.5亿元，但根据年初9300万元的利润考核目标，提完管理层激励费用后，归属上市公司股东的净利润约为1.2亿元（备注：弱毒蓝耳疫苗的收入5000万头份×0.7元/头份=3500万元）。下调天康生物2011/2012/2013年EPS预测为0.44/0.56/0.75元（未考虑本次增发摊薄；原预测为0.48/0.61/0.82元），维持“增持”评级，目标价11.35元。

　　升华拜克：氯氧化锆景气超预期

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：裘孝锋，王强 日期：2011-08-24

　　1.事件公

　　司发布2011年半年报，实现营业收入9.68亿元，同比增长7.66%;归属于上市公司股东净利润7238.8万元， 同比增长12.29%;实现每股收益0.18元，略低于我们预期，但氯氧化锆业务业绩超预期。

　　2.我们的分析与判断

　　（一）、二季度业绩环比下滑主要是投资收益下降

　　公司二季度业绩0.07元，环比一季度的0.11元有所下滑，但我们认为影响单季度业绩主要是投资收益的下滑； 公司一季度投资收益近1700万元，二季度由于公司参股30%的财通基金公司今年刚批复而权益收益为亏损近1000万元（相当于EPS近2分5），再加上青岛易邦的投资收益也有所下滑，使得二季度投资收益为亏损约170万元。

　　上半年经营活动产生现金流量净额为9.98亿元（相当于每股0.25元），同比去年同期的6.81亿元（相当于每股0.17元）增长近50%;因此，从经营性现金流反应的情况也可看出，公司主营业务业绩实际还要好一些。

　　（二）、氯氧化锆景气超预期，预计年化贡献业绩约6毛

　　受下游需求提振和原材料锆英砂价格推动的影响，公司上半年氯氧化锆业务景气超预期，毛利率达到32%,大大高于往年10-15%的低位徘徊。今年年初以来，锆化工制品的出口出现了明显的增加，氯氧化锆同比增速为53.7%, 氧化锆为38%,硫酸锆为25.8%,由于氯氧化锆90%以上产能在中国，出口的快速增加导致了相关产品价格的飞速增加，其中氯氧化锆和复合氧化锆的价格尤其明显；氯氧化锆跟锆英砂的价差从5月份的8000元上涨到了15000元，而6月份由于德清县对钟管工业区所有化工企业进行专项环境整治，公司锆业务在6月份停产了2周左右；公司上半年锆业务32%毛利率实际上在还没有充分享受价差扩大近一倍的景气的情况下获得的，这超出了我们在7月份《“锆”你一个春天的故事》报告中的预期，因此下半年锆业务毛利率还将大幅提升。

　　四季度锆英砂还将进一步提价，而氯氧化锆将先于锆英砂而涨价；我们预计氯氧化锆按照现在的景气，贡献业绩将年化达到6毛左右，三季度业绩将达2毛以上。

　　（三）、农兽药业务盈利有所下滑，总体较稳定公司是国内农兽药龙头，农药主要有2000吨麦草畏、1.25万吨双甘膦、0.5万吨草甘膦、220吨阿维菌素及部分制剂；兽药主要包括1700吨硫酸粘杆菌素预混剂、8000吨乙酰丙酮、200吨色氨酸；农药盈利情况一般，兽药持续增长。今年上半年受气候反常、国内农药产能过剩等因素影响，公司农兽药业务毛利率同比有所下滑，总体还算较稳定。