事件:
    盐湖股份发布2014年半年报,报告期内实现营业总收入42.04亿元,同比增长1.81%;实现营业利润3.81亿元,同比下降52.80%;归属于上市公司股东的净利润4.29元,同比下降47.75%。按15.91亿股的总股本计算,实现每股收益0.27元,每股经营性净现金流量为-0.38元。其中二季度实现营业收入20.90亿元,同比下降16.22%;实现归属于上市公司股东的净利润1.73亿元,同比下降64.87%。
点评:
    盐湖股份2014年半年报业绩低于我们此前EPS为0.34元的预测,钾肥销量和增值税返还金额低于预期是业绩较预期为低的主要原因。
    产能扩张推动销量增长,价格低迷导致盈利走弱。随着2013年9月公司年产百万吨钾肥项目投产,公司氯化钾产能从250万吨增加至350万吨。今年上半年公司氯化钾销量达到180.8万吨,同比增长15.94%,但由于氯化钾行业景气低迷,产品销售均价同比下降467.95元/吨至1731.38元/吨(不含税)。氯化钾业务量增价减,该业务实现收入31.31亿元,同比下降8.72%。而化工项目方面,上半年公司化工项目负荷有所提高,报告期内PVC、水泥等产品收入增长较快。总体而言,公司上半年实现收入42.04亿元,同比增长1.81%。
    盈利方面,由于钾肥价格总体走弱,今年上半年氯化钾业务毛利率下降7.49个百分点至63.60%,该业务毛利总额同比下降18.33%。与此同时,上半年化工项目亏损额同比减少7600万元,其中大部分化工产品盈利能力较去年同期均有所提升。总体而言,钾肥景气低迷使得净利润同比下降47.75%。此外营业外收入(主要为增值税返还)同比减少7860万元也是业绩下降的原因之一。
    从单季度角度看,二季度公司氯化钾价量齐降,实现收入14.12亿元,同比下降31.94%,而化工项目收入同比增长,总体而言公司营业收入下降16.22%。由于钾肥盈利能力下降,公司单季度净利润同比下降64.87%。
    钾肥景气有望底部回升,化工项目盈利尚需等待。随着国内外钾肥需求逐步进入旺季,并且全球主要钾肥生产地之一的北美地区钾肥库存处于历史较低水平,近期海外钾肥价格有所回暖,国内钾肥价格也小幅上调,我们预计在海外钾肥景气回升态势延续的情况下,国内产品价格也将稳步上行。同时公司百万吨钾肥项目于去年9月投产后,公司今年钾肥销量有望同比增长超过二成。随着钾肥景气底部回升,公司钾肥业务收入和盈利均有望提升。而化工项目方面,综合利用一期、ADC等化工项目实现盈利尚需等待,此外综合利用二期、三期等项目预计将于未来两三年内陆续投产,上述项目盈利情况尚待观察。
    维持“增持”评级。盐湖股份是我国钾肥行业龙头企业。钾肥行业景气底部回升和公司产销量扩张将有利于该业务盈利能力提升。而化工项目(盐湖综合利用一期、二期项目等)盈利能力改善尚需时日。综合上述因素,我们维持盐湖股份2014-2016年EPS分别为0.68、0.78、0.90元的预测,维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示:在建化工项目盈利情况不达预期的风险;钾肥价格大幅波动的风险。